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值得投资的人可以从沃伦巴菲特在卡夫 亨氏的错误中吸取教训

发布时间:2019-03-01 16:03:03 来源:

2月22日,卡夫海因茨在收益报告中给投资者带来了三连串的坏消息。投资者通过出售股票做出反应,导致股票隔夜跌幅超过25%

2月22日,卡夫海因茨在其盈利报告中给投资者带来了三个坏消息:经营业绩低于平均水平,提及会计违规行为以及商誉大幅减值,随后每股股息减少近40%。该公司的投资者通过出售其股票作出反应,导致股价在一夜之间跌幅超过25%。

虽然卡夫既不是第一家,也不是最后一家公司,但是由于一个简单的原因,它的艰辛是值得注意的。该股票的重要部分由伯克希尔哈撒韦公司(26.7%)和总部位于巴西的私人股本集团3G Capital(29%)持有。伯克希尔哈撒韦公司的主要神谕是沃伦·巴菲特(Warren Buffett),受到一些跟踪他的每一句话的人的崇敬,并试图模仿他的行为。

3G Capital可能没有巴菲特的名声,但其主要参与者被视为无情高效的管理者,能够大幅降低成本。事实上,他们最初的联合协议将亨氏和卡夫(两家食品行业的大腕)聚集在一起,被视为一次大事,鉴于两位投资者的血统,保证会成功。由于承诺的利益未能实现,跟随他们参与交易的投资者似乎认为他们的失败是背叛。

背影故事

你不必喜欢番茄酱或加工奶酪就知道卡夫和亨氏是美国烹饪史的一部分。Heinz,这两家公司中较老的一家,其历史追溯到1869年,当亨利亨氏开始包装和销售辣根时,经过短暂的破产后,转向生产57种番茄酱。

经过一个世纪的增长和盈利,该公司在20世纪90年代遇到了一个艰难的局面,并于2013年成为激进投资者Nelson Peltz的目标。此后不久,Heinz被伯克希尔哈撒韦公司和3G Capital以230亿美元收购,成为私有公司公司。卡夫在1903年开始作为一家奶酪公司生活,并在下个世纪,它首先扩展到其他乳制品,然后扩大其包括其他加工食品的曲目。

1981年,它与Durace Industries,Duracell电池和Tupperware的制造商合并,之后于1988年被菲利普莫里斯收购。经过一系列的抽搐,其部分被出售并与Nabisco合并后,卡夫被菲利普分拆出来莫里斯(更名为奥特里亚),并且在2008年被纳尔逊佩尔茨(是的,同一位绅士)所瞄准。通过所有合并,资产剥离和分拆,经理们做出了协同效应和新起点的承诺,交易制造商赚钱,但实际上没有实质内容改变了产品。

2015年,这两家公司汇集在一起​​,伯克希尔哈撒韦公司和3G公司一起扮演着匹配商和交易投资者,如卡夫亨氏公司,并且合并于2015年7月完成。在交易时,有一些 肆无忌惮的热情 。投资者和市场观察者,以及新公司将成为全球食品业务力量的毫无疑问的接受的一部分是主要投资者的血统。然而,在合并后的几年里,该公司在实现收入增长和降低成本的预期方面遇到了麻烦:

最重要的是,虽然在收入增长方面承诺了很多,但是从交易成本削减到扩大其全球足迹和增加利润,这些数字说明了一个不同的故事。事实上,如果投资者对最近的收益报告中的低增长和利润率下降感到惊讶,那么他们不应该这样,因为这是一个漫长而缓慢的流血。

收益报告

导致卡夫 - 亨氏股价暴跌的 盈利报告于2月22日发布,其中包含许多方面的坏消息:

1.平面操作:2018年的收入与2017年的收入相同,但营业收入(扣除减值费用后)从2017年的62亿美元下降至2018年的58亿美元; 营业利润率从2017年的23.5%下降至2018年的22%。

2.会计违规:令人意外的是,该公司还宣布,它正在接受美国证券交易委员会调查其采购领域的会计违规行为,并收取2500万美元的费用以反映其成本的预期调整。

3.商誉减值:该公司收取154亿美元的商誉减值费用,主要是他们的美国冷藏和加拿大零售部门,承认他们为往年的收购付出了太多。

4.股息削减:该公司是一个常年的大股息支付者,它将每股股息从2.50美元下调至1.60美元,为2019年的困难做好准备。

虽然投资者感到震惊,但导致本报告的碎屑痕迹包含了重要线索。与2016年相比,2017年的收入已经趋于平缓,而利润率的下降反映了3G在达成交易后面临的削减成本的困难。

唯一关心减值准备的人,即无意义和延迟收购多付款的人,是那些使用权益账面价值作为整体价值代理的人。股息削减可能是一个意外,但更多的是他们对管理层对未来业务的恐慌情绪所说的话,因为这个附属于股息的公司只是作为最后的手段削减它们。

价值效应

由于收益报告中的坏消息仍然新鲜,让我们考虑卡夫亨氏的故事和价值的影响。正如我所看到的那样,收入持平和利润率下降是长期趋势的一部分,即使不是不可能,也很难扭转。虽然卡夫 - 亨氏可能会有四分之二或两个积极的情绪,但我看到更多相同的情况。

在我的估值中,我预计每年的收入增长率为1%,低于通货膨胀率,反映了公司面临的不利因素。这个悲观的收入增长故事将伴随着一个关于营业利润的匹配“坏消息”的故事,该公司将面临其产品市场的价格压力, 导致经营利润率随着时间的推移而下降(尽管是一个小而渐进的),从2018年的22%(已从2017年下降)到未来五年的20%。

该公司的资本成本目前为6%,反映了其产品的性质和债务的使用,但随着时间的推移,后者的好处将减少,因为这接近行业的平均水平(美国食品加工)公司的平均资本成本为6.12%),我会保持不变。最后,过去几年的错误将至少留下一个以重组费用形式存在的积极残余,我认为这将至少在未来两年内提供部分的税收庇护。

好消息是,即使有一个笨拙的故事,卡夫亨氏的价值(34.88美元)接近股价(34.23美元)。坏消息是潜在的上升空间看起来有限,正如您在我所做的模拟结果中所看到的那样,允许预期的收入增长,运营利润和资本成本来自分布,而不是使用点估计。

发现价值在一个较窄的范围内,第一个十分位数在26美元左右,第九个在接近47美元时不应该让你感到惊讶,因为输入的范围也不宽。作为投资者,以下是此估值之后的行动:

1.如果你在收益报告之前拥有卡夫亨氏(我还是谢天谢地),那么现在出售将收效甚微。损坏已经完成,现在定价的股票是公允价值投资。据我所知,在2018年9月,3G的持股量几乎占其持有量的四分之一,这是盈利报告的良好时机,但任何现在出售的尝试都不会获得任何收益。(我在帖子的早期版本中犯了一个错误,我感谢那些指出它的人。)

2.如果你不拥有卡夫亨氏,估值表明该股票的价值是合理的,按今天的价格计算,但价格较低,这将是一笔不错的投资。我以30美元的价格对股票进行限购(收盘价的25%左右),如果确实达到了这个价格,我将成为卡夫亨氏股东,尽管我认为其未来不具备承诺。如果它没有降低那么低,还有其他鱼可以捕获,我会继续前进。

但是,有两个问题是,关注这只股票的投资者必须考虑。首先,当公司声称他们已经发现了会计违规行为,但是他们已经清理了他们的行为时,他们经常会被拆解,并且会有更多的冲击。对于卡夫亨氏来说,不规则的程度很小,而且由于他们没有会计游戏的历史,我愿意给他们带来怀疑的好处。第二,该公司确实承担了320亿美元的债务,虽然该债务今天没有毒副作用,但这是因为该公司被认为拥有稳定和正的现金流。如果我预测的保证金下降成为保证金溃败,那么债务将使公司面临明显的违约风险。简单地说,

经验教训

在卡夫 - 亨氏爆炸中有一些教训,但我会谨慎行事,因为我冒犯了一些冒险,你可能认为不仅是不正确而且是亵渎神灵的说法:

人为错误:有明显的风险,沃伦巴菲特和3G的关键运营商都是人,而且不仅像我们其他人一样犯错误,而且还有投资的盲点伤害他们。事实上, 巴菲特一直对自己的错误持开放态度,以及他们和伯克希尔哈撒韦股东的成本是多少。他也对自己的盲点持坦率态度,其中包括不愿意投资他不理解的业务,这个领域只有随着年龄的增长而变得越来越大,经济发生变化,以及他对公司经理的过度信任。投资。

虽然他在很大程度上是一个出色的品格判断者,但他在富国银行,可口可乐和卡夫 - 海因茨的投资表明他并不完美。在我看来,这个错误并不是巴菲特,而是大量的投资者,分析师和新闻工作者将他视为投资神,引用他的话作为福音,并将任何敢于质疑他们的人扯下来。

股票不是债券:在我的数据文章中,我看到了美国公司如何从股息转向回购,作为回报现金的一种方式。然而,这种趋势并没有得到投资者的普遍欢迎,并且仍然有很大一部分投资者,其策略建立在购买股息较大的股票上。像卡夫亨氏这样的股票成为具有吸引力的保守价值投资者的原因之一是因为它们提供高股息收益率,通常远高于您可以获得投资于财资甚至安全公司债券的收益。

实际上,投资者使用的理由是,通过购买这些股票,它们实际上是通过价格升值获得债券(股息取代优惠券)。从道琼斯的狗到基于股息收益率的筛选,潜在的前提是投资者可以更多地依靠股息而不是回购。虽然股息比回购更为严峻,但随着时间的推移,许多公司维持或增加股息,这些基于股息的策略在将股息视为有偿支付而非预期支付时会变得妄想。

毕竟,就像公司不喜欢削减股息一样,他们没有合同义务支付股息。事实上,当一只股票的股息收益率看起来好得令人难以置信时,它通常几乎总是一种不可持续的红利,而股息被削减(甚至停止)或者公司进入股票只是一个时间问题。金融沟渠。

品牌名称持续很长一段时间,但没有什么是永恒的: 传统价值投资的一个主要原因是,虽然技术,成本效率和新产品都是可以产生价值的竞争优势,但品牌名称是最具护城河的品牌名称持久力。同样,该陈述反映了一个事实,即品牌名称持续很长时间,通常持续数十年,但随着客户的变化和公司寻求成为全球性品牌,甚至品牌名称的好处也会逐渐消失。

卡夫 - 亨氏的麻烦是一个更大的故事的一部分,二十世纪一些最知名和最有价值的品牌,从可口可乐到麦当劳,都发现它们的魔力渐渐消失。使用我的生命周期术语,这些公司正在老化,没有多少金融工程或战略重新定位会让他们再次年轻。

削减成本可以带你走多远,但不能再进一步:在过去的几十年里,我们为那些使用削减成本作为创造价值途径的人减少了大量的闲暇,许多杠杆收购和重组几乎完全建立在其承诺之上。

别误会我的意思!在成本效率低下且业绩膨胀的公司中,削减成本可以带来显着的利润增长,但即使对这些公司来说,这些收益也会受到时间的限制,因为只有这么多的资金需要削减。更糟糕的是,有些公司因各种原因而陷入困境,这些原因与成本效率低下和削减成本关系不大,因为这些公司是灾难的一种方法。

确实,3G在墨西哥的Grupo Modelo(他们通过Inbev获得的墨西哥啤酒制造商)做了大量的工作,削减了成本并增加了利润 ,但这是因为Modelo的问题让他们自己有了成本削减的解决方案。它最初甚至可能在Kraft-Heinz工作,但在这一点上,公司的问题可能与成本效率低下无关,而且与稳定的产品相关,这些产品对客户的吸引力不如以往,削减成本对任何疾病都是错误的药物。

结论

我希望你不要把它看作是沃伦巴菲特和/或3G的热门话题。我很佩服巴菲特对核心哲学的坚持以及他对自己的错误持开放态度的意愿,但我认为他的一些奉献者并没有服从他,他坚持要把他放在一个基座上并且拒绝接受他的哲学有其现实的现实。限制,就像我们其他人一样,他有自我并犯错误。

如果你对价值投资有信心,你应该愿意通过你和你所钦佩的人在追求中所犯的错误来测试这种信仰。如果你的投资观点是教条,并且你相信你的道路只是成功的正确道路,我希望你最好,但你的正义和刚性只会让你更加失望,比如卡夫亨氏。

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